四川大决策投顾 摘要：教育培训板块2021年经历“双减”政策，叠加疫情影响，市场当时对于教育板块的观点较为一致，认为疫情后不会有业绩提升，股价因此处于历史底部。当前伴随监管优化，行业有望回常态化发展通道，当前行业已实现困境反转，当前板块具备较高的赔率。

　　教育培训行业是一个涉及广泛领域的行业，它包括但不限于学前教育、基础教育、高等教育、职业教育和继续教育等。这个行业的目的是提供知识和技能，帮助个人发展和提升能力，以适应社会和职场的需求。

　　从产业链来看：上游主要包括物业支持、师资支持和技术支持，此外还包括课程体系和教具供应商。中游则主要包括各类培训机构，主要包括课程体系、运营管理体系构建和提供各种类型的课程服务等（大班/小班/一对一，线上或线下，双师模式等）。下游主要包括各类线上+线下渠道等进行推广，最终面向终端消费者（学生或学校等）。

　　随着社会的发展和技术的进步，教育培训行业也在不断地创新和变革。在线教育和远程教育的兴起，为人们提供了更加灵活和便捷的学习方式。同时，个性化和定制化的学习方案也越来越受到重视，以满足不同学习者的需求。

　　教育行业细分赛道众多，人口走势决定行业规模上限，以历史出生人口预计幼儿园/小学/初中/高中适龄人口分别于2021/2024/2030/2033开始下降。

　　教育行业子赛道繁多，可通过政策严格程度、刚需性、供给竞争格局、牌照壁垒、扩张速度、客户生命周期等角度，判断商业模式的

　　优异性并决定投资顺序；其中非学科培训及高中学科培训政策逐步明朗，供给大幅收缩，刚需性及客户流量池*，属于教育子赛道中最为优异的投资选择。

　　伴随教育资源的持续普及，社会平均学历水平快速提升，相应带来就业市场对于人才资质要求的持续提升、岗位竞争激烈，催化我国职业教育培训市场规模持续增长，根据弗若斯特沙利文数据，2016 年至 2021 年我国职业教育培训行业规模由 5167 亿元增至7811 亿元/CAGR 为 8.6%，其中学历职业教育培训市场规模由 3962 亿元增至 5596亿元/CAGR 为 7.2%，非学历职业教育培训市场规模由 1205 亿元增至 2215 亿元/CAGR 为 12.9%；预计 2023 年我国职业教育培训行业市场规模将超过 9000 亿元，其中非学历职业教育市场规模达 2670 亿元/占比 29%。

　　2021 年职业考试培训市场中公教育位居行业龙头、收入规模大幅*竞争对手，以收入计算市场份额达 10.0%，粉笔、华图市场份额分别为 4.3%/2.5%，近年来行业格局处于重塑过程中，长期来看头部机构基于其研发能力和教学内容迭代优势将实现对中小机构教学质量*优势的持续扩大，因此行业在经历调整后集中度提升仍是长期趋势。

　　2021年7月双减政策发布以来，整体思路一脉相承，减轻学生负担理念不变。具体执行层面逐渐规范，涉及资金管制、培训内容备案与监督、广告宣传、营业时间、价格指导及资金监管等多个方面的严格管制。尤其是在义务教育阶段（K9），学科类培训机构受到严格监管，包括不再批准新的K9阶段学科类校外机构，并要求存量机构转为非营利性。针对高中学科培训，从初始文件的“参照执行”逐步过渡到政策口径的合规，而牌照审批未见增量。

　　需求旺盛驱动&政策边际向好，扩张重启。非学科培训牌照“应批尽批”的加快推进，以及在 K9 非学科旺盛需求的驱动下，新东方、好未来、思考乐、*、学大等公司重启扩张的节奏，从网点数量和单店经营面积的提升上考量。Bwin必赢下载截至季报末/23 年末，新东方（季报末）/好未来（季报末）/学大（23 年末）/昂立（23 年末）/思考乐（季报末）/*（季报末）网点数量恢复至“双减”政策前的 55%/25%/45%/29%/95%/36%。我们估计，未来 1 个财年行业龙头公司将以 20~30%的速度扩张。

　　收入拐点已现。随着疫情影响逐步减弱以及政策边际优化，教培公司 23 年在收入端已经出现明显的拐点，学大、昂立、豆神旗下中文未来 2023 年收入增速超过 20%，思考乐收入增速超过 50%，科德的教育业务若剔除剥离课外培训业务的影响，收入增速亦超过 20%。

　　在市场需求旺盛&供给大量出清的背景下，教培公司的盈利能力得到显著提升。从毛利率来看，学大/思考乐/*教育的毛利率在 23 年显著提升，新东方的季度毛利率也呈同比提升趋势。从净利率来看，“双减”政策在21 年造成一次性的利润影响后，22/23 年学大、科德教育业务、思考乐、*的净利率呈现逐年提升的趋势，23 年已接近或超过“双减”之前的净利率水平，新东方（剔除东方甄选的影响）和好未来的季度净利率亦较“双减”前得到优化。

　　教育产品的学费一般都是预收的，行业现金流情况优异，并对后续的收入具有较强的指引意义，同时也具备稳定分红的基础。因此，我们统计在 2023 财年分红的 A 股教育行业和港股 20 亿港元市值以上的上市公司，综合考量股息率和成长性，对于 A 股教育行业的上市公司，成长性指标我们选用 2019~23 年归母净利润 CAGR；对于

　　港股教育行业的上市公司，成长型指标我们选用 2019~23 年经调整净利润 CAGR（2020~22 年疫情及政策对教育公司的增长有负面影响）。我们筛选出，A 股的行动教育、科德教育，港股的中教控股、新高教集团是股息率较高和稳定增长兼备的公司（筛选结果会随着后续分红政策和利润水平的变动而变化）。

　　教育培训板块2021年经历“双减”政策，叠加疫情影响，市场当时对于教育板块的观点较为一致，认为疫情后不会有业绩提升，股价因此处于历史底部。当前伴随监管优化，行业有望回常态化发展通道，当前行业已实现困境反转，当前板块具备较高的赔率。

　　政策面方面，随着SZ全会对教育的定调提高，教育在政策层面得到了更多的关注和支持。在公报和决定中，教育被明确置于与人才和科技同等重要的地位，预示着教育将成为推动科技进步的重要基础设施。这一变化不仅体现了国家对教育的重视程度，也预示着市场对教育板块的定位将发生一定程度的变化。

　　在需求方面，教育培训行业在疫情期间遭受了沉重打击，参培率大幅下降的核心原因是疫情导致的线下场景缺失以及双减政策的强监管。然而，随着疫情的缓解和线下教学条件的逐步恢复，预计参培率将呈现稳中有升的趋势。此外，在学校教育方面，高等教育的毛入学率不断提升，导致高等教育在校生规模大幅增加，而与此同时，中职在校生规模却呈现出下降趋势。

　　在供给方面，教育培训行业的产能出清已经相当明显，但供给端的恢复仍然需要一定时间。这意味着在未来一段时间内，教育培训行业的竞争格局将发生一定程度的变化，同时也将为行业内的优质企业带来新的发展机遇。

　　1.2024-7-1东北证券——招录考试培训行业格局重塑，三足鼎立优势各异

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